广发证券：如何理解7月非农数据及其影响

　　来源：广发证券

　　摘要

　　第一，根据美国劳工部8月7日公布的数据，7月新增非农就业-2.3万人（预期约+8.0万），为数月来首次转负；前值大幅下修，5-6月合计净下修10.3万。与非农数据信号不一致的是，失业率由4.2%回落至4.1%（预期4.3%）。

　　第二，从非农的结构来看，主要拖累则来自地方政府教育（-5.0万）、休闲酒店（-4.0万）、零售（-1.9万）、金融（-1.4万）。正贡献来自医疗保健（+2.2万）、建筑业（+2.2万）。数据可能包含统计周期的扰动，如地方政府教育岗位的与学年结束有关，这种下滑趋势通常在秋季会得到逆转；休闲酒店业的就业下降包含世界杯效应的逆转。但金融、零售等行业的就业偏弱可能和AI替代、消费结构性降温等因素有关。医疗保健行业对就业数据的支撑力度也较趋势值有所减弱。同时值得注意的是就业扩散广度由53.2%回落到51.8%。

　　第三，失业率数据表现好于非农。数据拆分来看，失业人数减少17.8万至691.6万，但就业人数同时减少8.7万至1.6218亿，劳动力总量因此收缩约26万，即失业率下行来自分子（失业人口）收缩快于分母（劳动力总量）。与之对应的，劳动参与率降至61.4%，为除疫情外50年来最低，亦确认劳动力供给在净收缩。

　　第四，薪资压力继续消退。7月平均时薪环比增0.1%，同比由前值3.4%放缓至3.2%，已回落至接近疫情前3.0%至3.2%的常态，处于一般认为与2%通胀目标兼容的3.0%至3.5%区间的下沿。薪资与就业同向降温，“工资-通胀螺旋”风险进一步缓解。

　　第五，简单来看，7月美国就业数据偏弱：（1）7月非农数据低于预期，同时数据对过去三个月的新增就业情况做了下修；（2）就业扩散广度下降；（3）薪资增速降温。不过值得注意的是，美国非农就业数据经验上呈“锯齿状”、高噪声的特征，单月波动非常大。一则它是一个增量数据，天然不如存量数据平滑；二则它是一个绝对值数据，不如景气扩散数据、或者比值数据平滑；三则它所依赖的“出生-死亡模型”会放大数据波动。所以经验上非农的典型抽样误差甚至可能会在±10万左右，依赖于反复调整去确认趋势值。美国7月PMI数据较高，我们倾向于其就业市场情况不像失业率指向的那么乐观，也不像非农指向的那样悲观。对美联储来说，按兵不动、继续观察是理性选择。后续通胀数据另一个重要观察指标。

　　第六，数据公布后，CME FedWatch隐含的加息概率整体下降。9月加息概率降至44%；10月加息概率（累计）降至59.2%；12月加息概率（累计）降至77.1%。从市场反应来看，主要资产相对温和反映加息概率的减弱。10年美债收益率下降4bp至4.65%，2年期美债收益率下行6bp至4.19%；美元指数下跌0.34%至99.59；美股三大指数回弹，道琼斯工业指数涨0.28%，标普500涨0.62%，纳斯达克综指涨1.3%。宏观利好叠加软件板块财报表现突出，大型科技股普遍走高，费城半导体指数上涨2.56%。

　　正文

　　根据美国劳工部8月7日公布的数据，7月新增非农就业-2.3万人（预期约+8.0万），为数月来首次转负；前值大幅下修，5-6月合计净下修10.3万。与非农数据信号不一致的是，失业率由4.2%回落至4.1%（预期4.3%）。

　　三个月月均增2万人不仅显著低于2025年的月均水平，也已逼近维持失业率稳定所需的breakeven（盈亏平衡新增就业人数）下沿。移民放缓与人口老龄化正在快速压低breakeven：达拉斯联储测算非法移民净流入已在2025年初转负、到2026年7月净流出速度约每月8.9万人；圣路易斯联储给出的2026年breakeven区间为1.5万至8.7万/月，下沿对应移民净流出约7.7万的情形、上沿对应CBO口径移民净流入4.8万，区间之宽反映各机构对移民流出速度假设的分歧。以此为标尺，三个月均值+2.0万仍勉强落在区间下沿附近——这意味着即便就业创造弱化，失业率也未必上行。

　　从非农的结构来看，主要拖累来自地方政府教育（-5.0万）、休闲酒店（-4.0万）、零售（-1.9万）、金融（-1.4万）。正贡献来自医疗保健（+2.2万）、建筑业（+2.2万）。数据可能包含统计周期的扰动，如地方政府教育岗位的与学年结束有关，这种下滑趋势通常在秋季会得到逆转；休闲酒店业的就业下降包含世界杯效应的逆转。但金融、零售等行业的就业偏弱可能和AI替代、消费结构性降温等因素有关。医疗保健行业对就业数据的支撑力度也较趋势值有所减弱。同时值得注意的是就业扩散广度由53.2%回落到51.8%。

　　利率与消费敏感行业的走弱在本次数据中较明显。零售-1.9万的内部结构总体反映消费降温：仓储会员店与大卖场-2.1万、加油站-0.5万，仅体育用品及杂项零售+1.0万部分对冲。金融活动-1.4万，其中信贷中介-0.9万、保险-0.7万，可能和AI对后台流程替代有关。此前作为AI资本开支代理指标的专业和商业服务本月新增1.8万人，制造业变化不大，新增0.5万人，总体来看，私人部门中真正具备内生扩张力的行业不多。

　　行业广度与总量同步收敛。就业扩散广度由53.2%回落到51.8%。广度收窄意味着就业扩张不再是全面性的，这类结构在历史上往往领先总量的趋势性走弱。

　　失业率数据表现好于非农。数据拆分来看，失业人数减少17.8万至691.6万，但就业人数同时减少8.7万至1.6218亿，劳动力总量因此收缩约26万，即失业率下行来自分子（失业人口）收缩快于分母（劳动力总量）。与之对应的，劳动参与率降至61.4%，为除疫情外50年来最低，亦确认劳动力供给在净收缩。

　　按失业原因拆解，失业人数的减少几乎全部来自劳动力退出，而非就业改善。7月重新进入者（reentrants）失业减少11.4万至212.3万，是最大的下降来源，通常意味着曾重新求职的人再度放弃、退出统计；永久性失业（permanent job losers）减少5.4万至171.5万；新进入者减少1.1万至76.1万。与之相反，临时性解雇（temporary layoff）增加15.3万至92.1万、主动离职者（job leavers）增加1.7万至79.3万（各分项经独立季调，加总不等于总量-17.8万）。简单来看，reentrants下降为本次失业率回落的主因，而临时解雇跳升是负面变化，若后续转为永久性失业则可能引导失业率回升。

　　少数积极的结构信号来自永久性失业与长期失业的回落。永久性失业从6月176.9万降至171.5万、较2月高点连续回落，说明企业端尚未发生衰退式的成规模永久裁员；但171.5万仍显著高于2019年疫情前约110至120万的常态，永久性失业者仍处偏高水平。长期失业（27周以上）由193.7万降至177.1万、占总失业比重由27.3%降至25.6%，结构性损伤边际缓解。失业端整体未现衰退式恶化，但改善成色仍主要来自劳动力退出而非需求扩张。

　　职位空缺与失业之比仍在1以上、方向重新收紧，但这是供给收缩而非需求过热的结果。6月JOLTS职位空缺740万（5月750万），空缺率4.4%，主动离职率2.0%、裁员率1.1%均处低位；以6月空缺对7月失业691.6万计，V/U比率约1.07（前月约1.06），高于1但仍低于2019年约1.2的水平。从供需缺口看，劳动力需求（家庭就业16，217.7万加职位空缺740万，合计16，957.7万）仍超出劳动力供给（劳动力16，909.4万）约48万。需要注意的是，这轮偏紧与2021至22年的需求过热完全不同：当前是空缺走平、劳动力收缩的供给型收紧，它压低失业率、维持薪资韧性，但并不对应经济过热。

　　若把参与率变化剔除，失业率的改善会消失大半。以7月16岁以上非机构人口约2.754亿测算，若劳动参与率维持6月的61.5%不变，劳动力人口将为约1.6937亿，较实际多出约28万；这28万人若留在劳动力市场并被计为失业，失业人口将从691.6万升至约719万，隐含失业率约4.25%，较报告的4.1%高出约0.15个百分点。

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　　劳动参与率降至61.4%，为除疫情外50年来最低，是本轮失业率下行的根本背景。参与率由6月的61.5%下滑0.1个百分点，就业人口比同步由59.0%降至58.9%，二者共同确认劳动力供给在净收缩。

　　参与率的结构性下移主要由供给因素驱动，而非劳动者主动退出。沮丧劳工（discouraged workers）7月为47.6万，与6月的47.7万基本持平，说明退出并非因为求职受挫；核心劳动年龄（25至54岁）人口的参与意愿在历史上也相对刚性。真正的压力来自两条慢变量：一是移民放缓乃至净流出（达拉斯联储测算2026年7月非法移民净流出约每月8.9万人），直接抽走劳动力供给；二是婴儿潮一代持续退休带来的老龄化。20-24岁以及55岁以上劳动参与率分别从70.6%和37.1%回落至70.2%和36.9%。二者叠加使就业的盈亏平衡点大幅下移——在供给收缩的环境下，即便非农就业转负，失业率仍可能不升反降，这也是4.1%需要被审慎解读的根本原因。

　　薪资压力继续消退。7月平均时薪环比增0.1%，同比由前值3.4%放缓至3.2%，已回落至接近疫情前3.0%至3.2%的常态，处于一般认为与2%通胀目标兼容的3.0%至3.5%区间的下沿。薪资与就业同向降温，“工资-通胀螺旋”风险进一步缓解。

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　　7月平均时薪环比仅增0.1%，同比由前值3.4%放缓至3.2%，已回落至接近疫情前3.0%至3.2%的常态。

　　工时端保持平稳，企业以冻结招聘而非压缩工时应对需求放缓。7月平均每周工时34.3小时、连续持平，制造业工时40.4小时。工时未被削减、且永久裁员回落，说明衰退式的先砍工时、再裁员链条尚未系统启动。

　　总量维度上，就业人数下降叠加工时持平，名义劳动收入（工时乘以时薪）同比增速已由前期4%以上放缓，扣除3.5%左右的通胀后，实际劳动收入总量同比近零，家庭部门实际购买力原地踏步。

　　简单来看，7月美国就业数据偏弱：（1）7月非农数据低于预期，同时数据对过去三个月的新增就业情况做了下修；（2）就业扩散广度下降；（3）薪资增速降温。不过值得注意的是，美国非农就业数据经验上呈“锯齿状”、高噪声的特征，单月波动非常大。一则它是一个增量数据，天然不如存量数据平滑；二则它是一个绝对值数据，不如景气扩散数据、或者比值数据平滑；三则它所依赖的“出生-死亡模型”会放大数据波动。所以经验上非农的典型抽样误差甚至可能会在±10万左右，依赖于反复调整去确认趋势值。美国7月PMI数据较高，我们倾向于其就业市场情况不像失业率指向的那么乐观，也不像非农指向的那样悲观。对美联储来说，按兵不动、继续观察是理性选择。后续通胀数据另一个重要观察指标。

　　沃什在7月FOMC会后重申“We‘re going to deliver price stability”（我们将交付价格稳定）、“prices are too high”（物价仍然过高），在通胀仍偏高的约束下系统性压制降息预期。本份非农恰好落在他需要的位置：就业走弱压制了过热叙事、令鹰派失去加息的实证抓手，而4.1%的表观失业率又让鸽派拿不出通胀达标之前的降息理由。我们据此维持年内政策利率在3.5%至3.75%不变的判断，后续关键仍在通胀走势。

　　数据公布后，CME FedWatch隐含的加息概率整体下降。9月加息概率降至44%；10月加息概率（累计）降至59.2%；12月加息概率（累计）降至77.1%。从市场反应来看，主要资产相对温和反映加息概率的减弱。10年美债收益率下降4bp至4.65%，2年期美债收益率下行6bp至4.19%；美元指数下跌0.34%至99.59；美股三大指数回弹，道琼斯工业指数涨0.28%，标普500涨0.62%，纳斯达克综指涨1.3%。宏观利好叠加软件板块财报表现突出，大型科技股普遍走高，费城半导体指数上涨2.56%。

　　周五美股收高，软件板块财报表现突出，大型科技股普遍走高。其他表现优异的板块包括互联网、半导体、工业金属、工程建设、房屋建筑、医疗保健、货运、汽车供应商和化妆品。表现落后的板块包括保险、支付、信用卡、航空、餐饮、食品/日用品零售商。

　　美国国债整体走强，10年美债收益率下降4bp至4.65%，2年期美债收益率下行6bp至4.19%；美元指数下跌0.34%至99.59。黄金收涨2.3%，本周累计上涨超过7%。白银上涨3.1%。

　　风险提示：通胀回落不及预期或财政宽松引发需求过热，迫使美联储将高利率维持更长时间。地缘政治局势的不确定性及潜在的关税政策变化，可能对供应链复苏构成供给侧冲击。若宏观数据偏离基准软着陆路径，当前计入降息和经济软着陆预期的资产价格可能面临剧烈的估值修正风险。

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