文｜光锥智能 白鸽
编辑｜王一粟
AI带火的算力卡，到底放在哪儿了？
答案指向了数据中心运营商，它们不造算力，只盖机房、供电力、搞运维，把机柜租给云厂商和互联网公司。
万国数据，就是这其中最老牌、也最“重”的一个。
8月13日，万国数据发布了2026年第二季度未经审计的财务业绩。财报发布后，市场迅速给出积极回应，次日港股盘中最高触及35.16港元，最大涨幅达13.3%。
这家中国第三方数据中心运营商，再次成为资本市场关注的焦点。
市场情绪的高涨并非没有依据。
从财报表面数据看，万国数据交出了一份相当亮眼的成绩单：上半年净利润约34.90亿元，同比实现扭亏为盈；第二季度单季净利润8.38亿元，成功扭亏。
与此同时，运营端的表现更为惊人，上半年新增签约量达470兆瓦，仅用半年时间便超过了2025年全年总和，管理层更是直接将全年销售目标翻番至1吉瓦。
在AI算力需求井喷的当下，万国数据作为“卖铲人”的角色正在迎来前所未有的历史机遇，也正在被市场重新定价。
但数字需要拆开看。利润暴增的背后，有多少是正经经营赚的？订单涨疯了，钱什么时候才能真正落袋？这家中国领先的第三方数据中心运营商，在AI时代究竟处于怎样的真实状态？
一门老生意，正在被AI重写万国数据的生意，本质上就是数字时代的“包租公”，只不过包的是机房，即把建好的机房、稳定电力、制冷和网络带宽，按机柜或功耗租出去。
客户把服务器往里一放，供电、散热、安保、运维全归它管。
所以一般来说，其客户都是吃算力的大户：云服务商、大型互联网公司，以及银行、保险、券商的灾备和核心系统等等，合同一签5到10年，客户黏性极强，收入高度可预期。
重资产、长周期、高杠杆，这套模式在其2000年成立时就定型了。但AI来了之后，给这一门老生意，带来了巨大的变化。
从财报数据上来看，万国数据当前的整体收入情况已经进入稳定状态。净利润方面，表面看，上半年净利润高达 34.90亿元，二季度单季也净赚 8.38亿元（去年同期还亏 0.71亿元），净利润率 27.1%，相当漂亮。
但是，数字需要拆开看。
剔除部分一次性收入项目后，主业经营端实际上仍处于亏损状态 。
不过，有个指标值得划重点，其二季度经营现金流14.16亿元，同比增长64%。
元股证券:ygzq.hk这个数字很重要。毕竟，订单签得再多，钱收不回来都是白搭。现金流猛涨，说明前面积压的合约订单，正在真正变成现金往回淌。这是整个财报里最扎实的积极信号。
道理很简单，数据中心签的合同大多是“照付不议”，不管客户用不用，钱得照给。一旦客户完成上架，这笔钱就变成了稳定的经常性收入。
二季度现金流跳涨，说明前几年签的那些大单子，正在批量进入“稳定缴费”状态。
这是IDC生意最迷人的地方，前期投入大、周期长，但一旦爬坡完成，现金流的确定性和持续性远超很多行业。
整体来看，这个营收增速，放在一家“AI算力底座”公司身上其实不算惊艳，它更像是稳健，而不是踩了油门。万国数据成立26年了，从高速扩张滑进稳健爬坡期，这是行业规律。
但这也说明，万国数据靠卖机位收租的主业，已经没有早年那种每年涨30%以上的锐气。取而代之的，是一个更厚重、更依赖前期积累的增长模式，即订单先跑起来，钱慢慢跟上。
另外，毛利率方面，万国数据二季度毛利率21.5%，比去年同期的23.8%掉了两个多百分点。
对此，万国数据解释是电费涨了，加上新机房刚投产，折旧和运维成本提前压上来了，道理一样，成本前置，收入后置。
这其实也是AI来了之后，给IDC行业成本结构带来的巨大的变化。数据中心是电老虎，这话不新鲜。但AI时代，功耗密度翻了几倍，一个机柜顶过去一排，电费在运营成本里的占比越来越高。
国家能源局的数据显示，2025年全国算力中心用电量已经达到1700亿千瓦时，占全社会用电量的1.6%。这个比例还在往上走。
炒股杠杆平台万国数据在建和运营的面积越来越大，电费账单只会越来越厚。国家还在推“算电协同”，新建数据中心绿电消费比例要求越来越高，绿电比火电贵，这又是一道成本压力。
当然，除了成本结构之外，AI算力基建的需求，也给这些传统IDC厂商带来了更多的订单，且其客户也从互联网等大型云厂商开始向新的赛道企业拓展。
订单跑在收入前，AI的狂欢2027年才到账如果说利润表还有点“美颜”的成分，那运营数据基本就是素颜朝天，真实的增长动能藏不住。
云计算时代，IDC行业的增长是温和的个位数爬坡，但AI时代，订单是潮水般涌来的。
从客户的角度来看，上半年，万国数据从三大核心超大规模客户处均斩获大量新订单，同时与一批“新兴AI领军企业”建立了合作关系。
据悉，其承载的工作负载目前约一半CPU、一半GPU，管理层预计明年GPU占比还会更高。这批客户和需求，2023年前根本不存在。
这也使其签约量直接暴涨。
2026年上半年，万国数据新增签约量达471兆瓦，超过2025年全年总和。仅第二季度就新增签约260兆瓦，管理层直接将全年销售目标从500兆瓦上调至1吉瓦。
目前，万国数据已锁定600兆瓦资源预留意向，具备约束力的在手订单储备（backlog）达757兆瓦，合计约束力承诺突破2吉瓦，管理层预计2026年末预留容量将超过1吉瓦。
这不是云计算时代那种温和爬坡，而是AI算力订单的集中释放。
另外，在万国数据上半年新签订的订单里，约一半来自乌兰察布、和林格尔、韶关等新兴市场。成熟市场与新兴枢纽大致各占一半。
2026年6月，万国数据与乌兰察布市政府签署战略合作协议，未来五年投资超过300亿元，打造GW级绿电直连数据中心集群，通过绿电直连、绿电交易等方式实现80%以上绿电覆盖。
可以看到，万国数据这一波抢的是西部稀缺的大容量电力配额和绿电，因为头部云厂商已经把可再生能源写进了采购标准。
但是，这里有一个数据中心行业最残酷的规律：订单≠收入，收入≠利润。
从签约到产生收入，中间隔着建设、交付、客户上架、调试、计费，周期长达12-24个月。二季度30.88亿元的收入，同比增长仅6.5%，反映的是2024年甚至更早的签约项目。而今年上半年470MW的订单爆发，真正的收入兑现高峰在2027年下半年。
管理层在业绩会上明确说了：“2027年交付量比2026年翻倍以上。”
所以，当前的财报是“前夜”，2027年下半年才是“主舞台”。市场现在给的估值，买的不是当下的利润，而是对2027年收入爆发的预期。
这是一场用时间换空间的赌局。
押注300亿，豪赌AI未来从“卖机柜”到“卖AI算力基础设施”，万国数据正在给自己换剧本。
过去IDC的生意逻辑很简单：在核心城市圈拿地、拿电、拿能耗指标，盖好楼租给客户，收租金和电费差价，核心壁垒是区位资源。但现在AI算力需求爆发，游戏规则变了。
客户要的不是一个放服务器的房间，而是能跑大模型训练的高功率密度集群，单机柜功率从过去的4-6千瓦飙到20千瓦以上，液冷变成标配，绿电供应成了硬指标。没法满足这些要求的机房，再便宜也没人要。
万国数据的打法是用“成熟市场+新兴枢纽”双轨布局。
成熟市场是京津冀、长三角、大湾区的环一线城市节点，满足低时延需求；新兴枢纽是乌兰察布、和林格尔、韶关、中卫这些绿电资源富集、土地成本低的地方，承接大规模AI训练业务。
这个布局的逻辑很简单：一线城市周边做“低时延”的生意，满足推理和实时计算需求；西部地区做“大规模”的生意，满足训练集群对成本和能耗的苛刻要求。
两条腿走路，哪个方向爆发都不吃亏。
但这里有一个核心问题：资本效率。不是钱有没有的问题，是每一块钱砸下去能不能产生足够的回报。IDC行业的特点是，在规模扩张期，ROE和ROIC通常都不好看——资产还没跑满，折旧先记上了，利润表先承压。
万国数据目前就处在这个阶段。前几年投的项目正在陆续交付和爬坡，贡献的利润还没完全释放；新签的订单又催着继续投新的项目。
资本永远跑在回报前面，这是重资产扩张期不可避免的阵痛。
归根结底，万国数据在赌一个判断：AI算力基础设施会从“有的用”变成“不够用”。 到那时，谁手里有现成的高功率机房、有绿电通道、有客户粘性，谁就能吃到定价权的红利。
行业现在不缺机房，缺的是能跑AI的高品质机房。低效供给正在出清，头部玩家在吃掉增量市场。万国数据的市占率行业第一，这个位置本身就是一个长期的护城河。
但护城河也要持续加固。液冷方案在快速演进，供电架构在不断升级，客户对PUE的要求越来越苛刻。先发优势能不能保持，取决于能不能在快速变化的技术路线中始终踩准节奏。一两年跟不上，就可能被甩开。
AI越热，算力底座越值钱，这是确定的。但底座的生意配资助手，从来不是躺赢。
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